本文為西京研究院發(fā)表的第713篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第672篇原創(chuàng)文章。本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。

自發(fā)布“三條紅線”以來，中國的房地產治理整頓已經進入了第三個年頭。三年來，為了追求所謂的高質量發(fā)展，監(jiān)管層對房地產有“破”有“立”，先是以破為主，后到“先立后破”，政策根據(jù)形勢變化發(fā)生了天翻地覆的反轉。“三條紅線”是“破”，“融資三支箭”與“三大工程”是“立”。在當下的破立之間，房價開始出現(xiàn)極其劇烈的調整。如果這個趨勢止不住，中國的金融與信用體系將會出現(xiàn)大問題，可以說是到了生死攸關的時間窗口。

這三年多來的房地產轉型歷程顯示，破與立是不對稱的兩個過程：破如山倒，立如抽絲；破如崩，立如登。基于這種不可逆性，如果不能認識到問題的實質就貿然下藥方，政策出現(xiàn)重大副作用后就很難有從頭再來的機會。現(xiàn)代經濟的復雜性和脆弱性就在于此，作為國家核心資產的房地產體系更是如此。因為它涉及的行業(yè)太廣，與金融體系有著千絲萬縷的聯(lián)系，在中國特有的城市化階段又有著深刻的社會影響。因此當房地產“破”的時候，往往表現(xiàn)出來的不是鋼筋混凝土的“破”，而是信用體系的“破”，國家資產負債表和社會集體心理長期的疤痕。這個需要十幾年、甚至幾十年來治愈。

日本和美國都曾經經歷過這樣的“破-立”過程。作為一種不動產，期限最長的固定資產，建設年限與使用年限極大的不對稱，很容易造成巨大的周期波動，所以房地產周期也被稱為“周期之母”。另外一點，作為最佳的抵押資產，房地產周期也創(chuàng)造著信用周期，杠桿既拉大了周期的長度，也加劇了周期的波動。所以，當房地產周期從頂部反轉的時候，往往伴隨著巨大的泡沫和杠桿破裂，房地產危機也往往以金融危機的形式爆發(fā)。

中國的這一輪房地產周期調整與其它國家有哪些異同？觸發(fā)點都是監(jiān)管政策的收緊，這一點與日本比較相似。美國更多的是市場的內生調整，當然觸發(fā)點也與美聯(lián)儲收緊貨幣有關，但并沒有對房地產企業(yè)和金融機構進行直接干預。不同的地方主要體現(xiàn)在周期調整的節(jié)奏上——同樣是從房地產投資占GDP比重從10%左右降到6%左右，日本用了20多年，中國只用了2年多一點。如此短促的時間，很難從政策操作的角度來“時間換空間”，極大的增加了軟著陸的難度。

如果說2023年下半年之前，主要是房地產供給側——房地產民企“三高模式”的“破”，那么從2023年下半年開始，房地產的需求側——居民的資產負債表開始出現(xiàn)較大的破損。原因是從2023年下半年開始，原本被認為永不下跌的一線城市房價開始劇烈調整。一線城市的金融屬性比較強，比如深圳，當這些城市的房價都開始劇烈調整的時候，我們就需要擔心房地產風險向金融系統(tǒng)的外溢。如果房價調整的趨勢止不住，不排除會發(fā)生越來越多的按揭貸款變成有毒資產從而出現(xiàn)大面積的銀行壞賬，最終對銀行的資產負債表造成致命性的沖擊。

與一二線城市房價劇烈調整可能造成系統(tǒng)性金融風險相比，三四線及其以下的城市更多的是可能會出現(xiàn)財政危機。因為一二線城市的土地財政依賴度相對較低，也有足夠的信用能力繼續(xù)再融資。三四線及其以下的城市地區(qū)一方面土地財政依賴度比較高，另一方面過去濫發(fā)的債務比較多，尤其是難以算清楚的隱性債務比較高，再融資的難度比較大。所以我們看到最近兩年三四線城市出現(xiàn)了大量的債務違約、工資與工程款拖欠和由于公共服務供給不足而出現(xiàn)的社會緊張等問題。

如果不能理解房地產對中國這個轉型大國的特殊作用，就無法認識到當前房地產問題產生的巨大而又深遠的影響，從而低估這次大調整可能產生的各種風險和危機�？瓷先ルm然是房地產周期的劇烈變化，實質上則是最近幾十年中國高速發(fā)展過程中積累的各種矛盾的一次集中爆發(fā)。這個矛盾涉及到財政、金融、經濟、政治、人口、社會等方方面面，可謂千絲萬縷、錯綜復雜。它涉及到一半左右的地方財政收入，四成左右的信貸資產，七成左右的居民財富，涉及到矛盾重重的央地關系，以及由于財富縮水導致的集體心理失落和社會文化變異等諸多問題�？梢哉f，中國這架高速飛行了四十多年的飛機能不能安全降落，就看房地產這個龐然大物能否軟著陸。

回顧一下中國房地產是如何走到今天這一步的。從21世紀中國經濟發(fā)展的路徑看，可以分為三個階段。第一個階段是從世紀初加入WTO到美國爆發(fā)次貸危機，中國以世界工廠模式為主導構建了外向型發(fā)展道路，是一個外循環(huán)逐漸成為主要驅動力量的過程，這個階段房地產市場的發(fā)展還算平穩(wěn)。第二個階段從美國次貸危機到新冠疫情危機，由于以美國為首的發(fā)達經濟體需求整體塌縮，外循環(huán)在支撐經濟增長上已經難以為繼，以房地產+地方基建投資為核心驅動力的城市化進程成為主導的穩(wěn)增長力量，以內循環(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局逐漸形成，這個階段是房地產投資、債務和價格狂飆的階段。第三階段是新冠疫情爆發(fā)后到現(xiàn)在，“三條紅線”觸發(fā)了房地產長周期的頂部拐點，疊加疫情疤痕效應的長期影響，房地產和中國經濟自身的諸多矛盾集中暴露，開啟了與日本類似的漫漫去房地產長路。

幸運之處是中國是一個有諸多教訓可以借鑒的后發(fā)展經濟體，事實上最近十年決策層也在一直學習和吸取發(fā)達國家治理房地產和債務周期的經驗，以便讓轉型的成本和代價降到最小。先是通過“美國兩次大危機的比較”，較早的施行了金融嚴監(jiān)管和金融供給側改革，將影子銀行的無序發(fā)展扼殺在搖籃之中，以避免重蹈美國次貸危機的覆轍。后又吸取日本的教訓，通過“三條紅線”阻斷房地產開發(fā)商的“三高”模式，以避免更大的債務膨脹、房價泡沫與不動產過剩。但是，沒想到的是在后疫情時代本已脆弱的預期和信心下，原本對房地產供給側和金融側的治理，卻極大的打擊了需求側，造成了債務周期下行階段典型的通縮型去杠桿過程。

當下對政策層來說，“破”的階段已經過去了，一年多以來一直在“立”。據(jù)統(tǒng)計，最近一年各級政府出臺的各種穩(wěn)定房地產的政策超過了100條。金融監(jiān)管部門不斷放松房地產的信貸政策，央行也在持續(xù)降低房地產貸款利率。最近一段時間在政策上的顯著變化體現(xiàn)在央地關系上，也就是中央開始放松對房地產的集中管控，開始放權讓各個地方自救。這個變化是巨大的，也是熊彼特說的“財政問題倒逼制度變遷”的典型動力結構。這個結構一旦形成，在當下地方政府的激勵升遷模式下，很可能會出現(xiàn)地方政府之間從過去的“收緊競賽”轉變?yōu)?ldquo;放松競賽”，畢竟哪個地區(qū)的房地產市場率先回暖，哪個地區(qū)的經濟就率先復蘇。從不爆發(fā)系統(tǒng)性風險的角度，也是這個道理。

這些穩(wěn)定房地產的政策，還不能說是完全意義上的“立”，更確切的說是糾偏。中國房地產真正的“立”，應該是建立高質量發(fā)展框架下的長效機制。當下來看要側重兩個方面的任務，一是借著這一輪深度調整的機會，加快房地產市場化改革，解除掉各地的限購限貸政策，還供需給市場，不能浪費危機帶來的改革機遇。二是在去房地產化的同時，在更深層面上加快以財稅現(xiàn)代化為主的國家治理的現(xiàn)代化改革，讓地方政府學會從建設城市轉變?yōu)榻洜I城市，從依靠賣地獲得的“營業(yè)外收入”轉變?yōu)橐揽堪l(fā)展經濟獲取稅收的“主營收入”，相應的從管控型政府轉變?yōu)榉�務型政�?/strong>。技術性的困難則在破立之間，如何在不發(fā)生系統(tǒng)性危機的前提下實現(xiàn)軟著陸，這需要治理層不一般的智慧和魄力，以及社會對中國未來發(fā)展道路的高度共識。

       原文標題 : 趙建：中國房地產--破立之間的艱難抉擇