導(dǎo)語：一方面是增速驟降的營收與利潤，另一方面是超過500億元的解禁市值，聯(lián)影醫(yī)療目前股價已經(jīng)跌破發(fā)行價，市值也跌破千億人民幣。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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營收首破百億

主打醫(yī)療影像設(shè)備的聯(lián)影醫(yī)療是近些年中國醫(yī)療行業(yè)表現(xiàn)耀眼的一顆明星。

2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入111.41億元，同比增長23.52%，這也是聯(lián)影醫(yī)療年營收首次突破百億大關(guān)；實現(xiàn)歸母凈利潤19.74億元，同比增長19.21%，扣非凈利潤為16.65億元，同比增長25.38%。

不難看出，聯(lián)影醫(yī)療扣非凈利潤增速要超過其營收端增速，這一定意義上得益于公司毛利率的提升。年報顯示，2023年，聯(lián)影醫(yī)療綜合毛利率為48.48%，略高于上一年同期水平（48.37%）。其中，設(shè)備銷售業(yè)務(wù)毛利率為47.8%，較上一年同期（48.46%）下滑0.66個百分點(diǎn)；維修服務(wù)毛利率為61.72%，較上一年同期（55.79%）增加5.93個百分點(diǎn)。

按照類別劃分，聯(lián)影醫(yī)療主營業(yè)務(wù)可分為設(shè)備銷售收入以及維修服務(wù)收入兩大部分。2023年度，公司實現(xiàn)設(shè)備收入99.27億元，同比增長21.10%；服務(wù)收入實現(xiàn)10.69億元，同比增長42.78%，服務(wù)收入占比達(dá)到9.37%，較上年同比提升了1.26個百分點(diǎn)。

相比第一大主業(yè)設(shè)備銷售，聯(lián)影醫(yī)療的服務(wù)業(yè)務(wù)有著更高的毛利率。因此，盡管公司核心業(yè)務(wù)設(shè)備銷售毛利率出現(xiàn)了下滑，但收入結(jié)構(gòu)的變化仍然推動了公司整體毛利率的提升。

顯然，聯(lián)影醫(yī)療的服務(wù)收入占比能否繼續(xù)提升將對公司未來的盈利能力起著重要影響。對此，聯(lián)影醫(yī)療在業(yè)績溝通會中表示，公司服務(wù)收入和設(shè)備相輔相成，與設(shè)備累積裝機(jī)量息息相關(guān)，隨著裝機(jī)量不斷地提升，公司的服務(wù)收入將持續(xù)增長。

根據(jù)信號的不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備又分為MR、CT、XR、MI、超聲診斷設(shè)備五個細(xì)分賽道。其中，CT、MR、MI為聯(lián)影醫(yī)療主要收入來源，三者合計收入占比在80%以上。2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入40.66億元，同比增長7.78%；MR實現(xiàn)銷售收入32.79億元，同比增長58.5%；MI產(chǎn)品收入為15.52億元，同比增長1.35%；此外，公司XR銷售收入為7.6億元，RT銷售收入為2.7億元，均保持同比增長。

需要看到的是，盡管聯(lián)影醫(yī)療的各業(yè)務(wù)線收入均有所增長，但公司CT以及MI兩大產(chǎn)品營收增長均不足10%，尤其是其核心產(chǎn)品CT設(shè)備收入在疫情過后增速明顯放緩，導(dǎo)致其國內(nèi)營收增速承壓。

另外，根據(jù)季報數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入23.50億元，同比增長6.22%；實現(xiàn)扣非凈利潤3億元，同比增長8.52%，業(yè)績增速創(chuàng)下自2021年以來新低，這讓不少投資者對其未來業(yè)績成長性質(zhì)疑。

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醫(yī)療反腐“雙刃劍”

有分析認(rèn)為，除了新冠疫情紅利所帶來的高基數(shù)效應(yīng)之外，去年下半年開始的醫(yī)療反腐風(fēng)暴對整個醫(yī)療器械行業(yè)帶來了一定的沖擊，聯(lián)影醫(yī)療不免受到影響。對此，東方證券在新研報中也認(rèn)為，聯(lián)影醫(yī)療一季度業(yè)績增速的放緩主要系受到招投標(biāo)節(jié)奏放緩及去年同期具備高基數(shù)的影響。

2023年7月，被稱為“史上最強(qiáng)”的反腐風(fēng)暴席卷整個醫(yī)藥行業(yè)。對此，國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療曾在業(yè)績溝通會中表示，去年8月開始的醫(yī)療領(lǐng)域整頓行動使得超聲的招投標(biāo)活動也出現(xiàn)了推遲，導(dǎo)致醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線下半年的增長放緩。

從營收上看，邁瑞醫(yī)療主營業(yè)務(wù)覆蓋到手術(shù)相關(guān)設(shè)備、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像設(shè)備三大類別。2023年，受醫(yī)療反腐政策沖擊，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)營收增速僅為8.82%，在三大細(xì)分板塊中倒數(shù)第一。

相比邁瑞醫(yī)療的多點(diǎn)開花，聯(lián)影醫(yī)療主要專注于醫(yī)學(xué)影像設(shè)備這一細(xì)分領(lǐng)域，但同樣不免受到醫(yī)療領(lǐng)域整頓行動的影響。從季度數(shù)據(jù)來看，聯(lián)影醫(yī)療營收增速自2023年三季度以來就出現(xiàn)了逐漸下滑的跡象。

長期以來，醫(yī)療器械領(lǐng)域的腐敗問題就備受社會關(guān)注，聯(lián)影醫(yī)療也因為其過高的銷售費(fèi)用支出而備受質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年，聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用分別為6.9億元、7.56億元、10.29億元和13.28億元，銷售費(fèi)用支出持續(xù)大幅攀升。對此，上交所曾在公司招股說明書審核問詢函中向聯(lián)影醫(yī)療就銷售費(fèi)用中會務(wù)費(fèi)及招待費(fèi)的合理性等進(jìn)行了提問。

數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用為8.24億元，2022年同期為5.29億元，同比增速高達(dá)55.9%，銷售費(fèi)用率從去年的12.7%增長到15.6%，同比提升2.9個百分點(diǎn)。其中，會務(wù)費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出金額達(dá)到0.94億元，同比增長162.19%。

“銷售費(fèi)用半年花超8個億”一度引發(fā)了外界對聯(lián)影醫(yī)療的熱議。不過，進(jìn)入到2023年第三季度之后，聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用增速開始有所放緩。2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用為17.70億元，增幅為33.28%，銷售費(fèi)用率為15.51%，相比2023年上半年略有下滑。

有分析認(rèn)為，醫(yī)藥領(lǐng)域的反腐敗對頭部醫(yī)療器械企業(yè)來說有一些明顯的利好。一方面，反腐的推行減少醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中的不合理競爭和過度銷售、推廣成本，提高企業(yè)的盈利能力。另一方面，反腐敗的實施可以建立起一個公平競爭的市場環(huán)境，減少了不正當(dāng)手段的競爭，讓市場真正回歸到對產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)研發(fā)實力的評判上來，從而有助于提升優(yōu)秀企業(yè)的核心競爭力。

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高估值待消化

除了銷售費(fèi)用之外，聯(lián)影醫(yī)療管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用支出也處于攀升狀態(tài)。2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療管理費(fèi)用為5.6億元，同比增長30.22%，研發(fā)費(fèi)用為17.29億元，同比增長32.33%。另外，由于公司IPO首發(fā)獲得了百億資金，聯(lián)影醫(yī)療2023年度利息收入達(dá)到1.75億元，使得公司財務(wù)費(fèi)用支出得到了明顯改善。

不難看出，2023年度，聯(lián)影醫(yī)療僅有財務(wù)費(fèi)用支出有所優(yōu)化，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用支出同比增幅均超過同期營收增幅，導(dǎo)致其期間費(fèi)用率整體處于上升趨勢。由于期間費(fèi)用率的持續(xù)抬頭，聯(lián)影醫(yī)療銷售凈利率并沒有隨著毛利率的改善而獲得提升，反而出現(xiàn)了微幅下滑。2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療銷售凈利潤率為17.33%，較上一年同期下滑0.53個百分點(diǎn)，這也是公司銷售凈利率連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑。

2022年8月，聯(lián)影醫(yī)療頭頂“國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”的光環(huán)登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價109.88元，發(fā)行市盈率高達(dá)77倍，首日收盤價181.22元。2022年10月，聯(lián)影醫(yī)療總市值一度突破1700億元。

不過，自2023年以來，聯(lián)影醫(yī)療股價開始進(jìn)入到下行通道。這其中，一方面是因為小非解禁所帶來的沖擊，另一方面則是公司過高的估值。

2023年8月，上市滿一年的聯(lián)影醫(yī)療迎來約5.39億股限售股解禁，涉及股東數(shù)量75名，占公司股本總數(shù)的65.43%，限售股解禁市值超600億元。8月最后一周，受巨量限售股解禁影響，聯(lián)影醫(yī)療股價一周內(nèi)跌幅超過20%，總市值一周內(nèi)縮水220億元。此后，中科道富、北元投資、寧波影聚、寧波影力、寧波影健、上海影董等多家首發(fā)股東以及公司員工持股平臺宣布進(jìn)行減持。

截至最近一個交易日收盤，聯(lián)影醫(yī)療股價報收于106.8元，已經(jīng)跌破109.88 元的發(fā)行價，總市值為880.2億元。從公司一季度業(yè)績來看，聯(lián)影醫(yī)療營收增速、扣非凈利潤增速均不足10%。顯然，聯(lián)影醫(yī)療當(dāng)前的估值依然不低。

不過，若從“國產(chǎn)替代”這一邏輯出發(fā)，聯(lián)影醫(yī)療未來發(fā)展仍值得期待。自設(shè)立以來，聯(lián)影醫(yī)療就專注于高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場，并將外資三巨頭“GPS”（西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療與飛利浦醫(yī)療）作為直接競爭對手。過去十年間，聯(lián)影醫(yī)療采用了“高舉高打”的策略持續(xù)進(jìn)行城市攻堅，成為醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域的一匹黑馬，并在一定程度上打破了GPS在高端市場中的壟斷格局。

據(jù)年報披露，截至2023年末，聯(lián)影醫(yī)療累計向市場推出近120款創(chuàng)新產(chǎn)品，產(chǎn)品性能國際領(lǐng)先。按2023年新增市場金額口徑，公司境內(nèi)PET/CT、PET/MR及XR產(chǎn)品均排名行業(yè)第一，CT、MR及RT產(chǎn)品亦排名行業(yè)前列，中高端以及超高端產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長及重要突破，公司已經(jīng)成為中國市場主要的醫(yī)學(xué)影像及放射治療設(shè)備廠商。

另外，相比國內(nèi)市場，聯(lián)影醫(yī)療的海外市場增速更快。年報顯示，2023年全年，聯(lián)影醫(yī)療國內(nèi)市場實現(xiàn)銷售收入97.33億元，同比增長19.37%，國際市場實現(xiàn)收入16.78億元，同比增長54.72%，海外收入提升至14.7%，同比提升了2.87個百分點(diǎn)，收入的多元化一定程度上增加了公司的抗風(fēng)險能力。

最新消息顯示，5月22日，聯(lián)影醫(yī)療發(fā)布2024年限制性股票激勵計劃（草案），公司擬向激勵對象授予262.19萬股限制性股票，激勵對象共計833人，首次授予價格為88元/股。公告顯示，該激勵計劃業(yè)績考核目標(biāo)是，以公司2023年營業(yè)收入為基數(shù)，2024-2026年增長率目標(biāo)值分別為20%、44%和72.8%，觸發(fā)值分別為16%、34.56%和56.09%。

顯然，如果該激勵計劃的業(yè)績考核目標(biāo)能夠順利達(dá)成，聯(lián)影醫(yī)療未來三年的營收復(fù)合增長率將達(dá)到20%，這將有利于消化其高估值壓力。但從超過500億元解禁股來看，聯(lián)影醫(yī)療想要維持當(dāng)前市值仍面臨著不小的壓力。

       原文標(biāo)題 : 增速驟降，聯(lián)影醫(yī)療跌破發(fā)行價