2022年5月16日晚，邦德股份（838171）發(fā)布公告計劃將于5月19日啟動打新，發(fā)行價格7元每股，計劃發(fā)行2025萬股，發(fā)行后總股本對應(yīng)攤薄后市盈率為24．14倍。公司此次公開發(fā)行有開源證券等4家戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)共認(rèn)購405萬股，占本次發(fā)行份額的20％。

威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司成立于2008年，公司前身為上海邦德汽車零部件制造有限公司，由公司創(chuàng)始人吳國良于2004年在上海松江高科技園區(qū)投資設(shè)立。

公司是一家專注于汽車后市場熱交換器相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的專精特新企業(yè)，主要產(chǎn)品包括平行流式冷凝器和平行流式油冷器等，廣泛應(yīng)用于汽車?yán)鋮s系統(tǒng)等熱交換領(lǐng)域。

公司主要產(chǎn)品均用于汽車車頭位置的前端冷卻系統(tǒng)模塊，其中冷凝器為公司的主打產(chǎn)品，近三年營收占比維持在96％以上。

油冷器占比相對穩(wěn)定，公司此次募資計劃擴(kuò)充油冷器產(chǎn)能，預(yù)計項目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能占比在8％左右。而隨著公司產(chǎn)能的緊缺，加之原下游主要客戶三星電子調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致訂單減少，公司已逐步削減毛利率較低的零部件產(chǎn)品的銷售。

冷凝器是汽車空調(diào)系統(tǒng)必備的核心組件之一，其功能是在汽車空調(diào)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的過程中，利用汽車行駛產(chǎn)生的氣流或制冷系統(tǒng)中配置的風(fēng)扇，吹散制冷劑液化過程中產(chǎn)生的熱量，從而達(dá)到系統(tǒng)制冷的目的。

冷凝器的熱交換性能由冷凝器芯體的結(jié)構(gòu)決定，由于不同車型給冷凝器留的安裝空間各有差異，所以一般需要針對車型單獨(dú)開發(fā)，具有“小批量、定制化”特征。另外由于位于汽車最前端，冷凝器的氣密性在碰撞中很容易被破壞，更換頻率較高。

常見的冷凝器按結(jié)構(gòu)主要分為管片式、管帶式和平行流式三類，其中平行流式冷凝器從傳導(dǎo)系數(shù)、體積、重量、空氣側(cè)阻力、制冷器側(cè)阻力等方面均占據(jù)了很大優(yōu)勢，是目前市場上主流的冷凝器結(jié)構(gòu)。

公司目前已有2000多個型號的平行流式冷凝器，覆蓋包括 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、寶馬、奧迪、特斯拉、現(xiàn)代等知名品牌在內(nèi)的一百多種品牌的多種車型，且均通過氣密性能測試，密封性和耐壓性能較好。

雖然新能源汽車和燃油車在驅(qū)動系統(tǒng)的散熱方面存在較大差異，但是在汽車空調(diào)系統(tǒng)上兩類車型工作原理和物理結(jié)構(gòu)大致相同，所以公司的冷凝產(chǎn)品及技術(shù)均可以在新能源汽車領(lǐng)域使用。

目前公司已開發(fā)的新能源汽車?yán)淠�器共�?5種型號，可以適用于特斯拉、奧迪、豐田、雪鐵龍等100余類純電動或混合動力的新能源車型。考慮新能源汽車雖然增速快，但起步較晚、市場保有量尚低，所以公司目前新能源汽車?yán)淠�器型號開發(fā)較少。

油冷器一般裝在發(fā)動機(jī)散熱器的下水室內(nèi)或變速箱殼外側(cè)，加速機(jī)油散熱使其保持較低溫度，以減少其熱負(fù)荷、提高運(yùn)轉(zhuǎn)性能。根據(jù)交換介質(zhì)不同分為風(fēng)冷式和水冷式，公司產(chǎn)品屬于風(fēng)冷式油冷器，采用空氣作為介質(zhì)和油進(jìn)行熱交換，具有不局限使用環(huán)境且環(huán)保的特點。

零部件產(chǎn)品以集流管及其組件為主，是制冷系統(tǒng)的通用組件。既能作為公司主要產(chǎn)品的一部分，也能單獨(dú)對外銷售，外銷主要用于家用空調(diào)制冷領(lǐng)域。從該產(chǎn)品近年來的營收占比來看，逐漸以公司自用為主。

冷凝器和油冷器均主要由鋁和鋁合金構(gòu)成，主要原材料包括鋁桿、鋁型材、鋁箔、鋁扁管等，鋁屬于大宗商品，價格隨行就市。公司原材料中鋁占比在64％以上，鋁價變動對公司成本影響較大。2021年至今鋁價整體呈大幅上漲態(tài)勢，直接導(dǎo)致公司采購成本上升。

公司前五大供應(yīng)商采購占比較高，2021年達(dá)70．94％。與同行相比公司采購占比集中度較高，主要因公司產(chǎn)品種類相對單一，原材料種類少，導(dǎo)致公司采購占比相對較高。由于鋁制原材料市場總量較大，供應(yīng)充足，公司不存在單一供應(yīng)商依賴。

公司在銷售上主要以出口為主，內(nèi)銷為輔，海外主要客戶集中在北美州和歐洲地區(qū)。從各地區(qū)的銷售占比來看，北美市場占比呈下降趨勢，歐洲和亞洲占比逐漸上升。

主要因受中美貿(mào)易摩擦和美元匯率波動影響，公司主動降低美國市場銷售占比，加大對歐洲和國內(nèi)市場的開拓力度。

目前公司已與部分國內(nèi)客戶開展合作，但由于規(guī)模相對較小，短期內(nèi)尚未直接體現(xiàn)在公司的營收增長上。從獲取訂單的方式來看，公司國內(nèi)新客戶主要通過客戶推薦獲得，主動業(yè)務(wù)拜訪較少，可能與公司產(chǎn)能不足有關(guān)。公司計劃此次產(chǎn)能擴(kuò)張后，加大在國內(nèi)的營銷力度。

由于公司銷售市場以美國為主，所以近年來受貿(mào)易摩擦等因素影響很大，導(dǎo)致公司盈利能力下滑。如在不考慮其他因素影響的情況下，2021年美元貶值導(dǎo)致冷凝器平均售價較2020年度降低8．19元／臺。

另外為降低美國加征關(guān)稅對業(yè)績的影響，公司主動降低產(chǎn)品的銷售價格，說明公司對下游缺乏議價權(quán)。加之上游鋁制原材料價格大幅上漲，綜合導(dǎo)致公司毛利率逐年下滑�？梢姽�司經(jīng)營外部不利因素較多，業(yè)績存在較大的不確定性。

公司主攻汽車后市場，客戶主要為大型汽車零部件分銷商，如美國 Keystone 公司、荷蘭 NRF 公司、美國 PRP 公司、美國 OSC 公司等全球知名零部件分銷商，下游銷售渠道健全且采購需求穩(wěn)定。

2021年公司前五大客戶營收占比為52．32％，整呈下降趨勢，不存在大客戶依賴。公司近年新增大客戶主要是老客戶推薦，說明公司在行業(yè)內(nèi)口碑不錯，有一定的知名度。

汽車后市場面向的終端用戶是已擁有汽車的消費(fèi)者，市場規(guī)模主要取決于兩個因素：汽車保有量，保有量越高需要采購汽車后市場服務(wù)的基數(shù)越大；汽車平均車齡，同等汽車保有量下，使用壽命越長采購汽車售后服務(wù)的概率和頻率也就越大。所以汽車后市場規(guī)模的不斷增加，主要是由于汽車保有量的增長以及汽車平均車齡上漲導(dǎo)致的維修保養(yǎng)支出增加。

全球汽車市場中美國發(fā)展歷史較長，售后維修市場也較為發(fā)達(dá)。2019年美國汽車平均車齡為11．8年，千人汽車保有量為837輛，是世界千人汽車保有量最多的國家。

根據(jù)交通部數(shù)據(jù)顯示，美國汽車總保有量從2010年的2．42億輛上升至2019年的2．68億輛，年復(fù)合增速為1．14％。對應(yīng)汽車后市場從2010年的2000億美元增長至2019年的2800億美元左右，年復(fù)合增速為3．81％。

相較而言中國的汽車后市場具有起步晚、增速高的特點。2019年我國全部汽車平均車齡為6．2年，約占美國的一半，根據(jù)華泰證券測算，預(yù)計2030年將逐步增加至8．7年。2019年我國千人汽車保有量為173輛，也遠(yuǎn)低于美歐等國�？梢娕c發(fā)達(dá)國家相比，我國仍處于汽車消費(fèi)的發(fā)展期，未來國內(nèi)汽車后市場具有較大的增長空間。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國汽車保有量從2010年的9086萬輛增長至2020年的28087萬輛，年復(fù)合增速為11．95％，已超越美國成為全球最大汽車保有量市場。同時根據(jù)汽車后市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年我國汽車后市場規(guī)模達(dá)到13，327億元，同比增速11．47％。隨著平均車齡和人均保有量的不斷提升，預(yù)計這一增速有望繼續(xù)保持。

全球汽車熱交換器市場主要以日本電裝（Denso）、德國馬勒（MAHLE）、法國法雷奧（Valeo）、韓國翰昂（Hanon）、德國貝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美國德爾福（Delphi）等自有品牌公司為主，其產(chǎn)品主要以散熱器和乘用車空調(diào)為主，占據(jù)汽車熱交換器市場的絕大部分份額。

根據(jù)EVSales的數(shù)據(jù)，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大巨頭在2019年的全球汽車熱交換器市場份額超過70％�？梢娫趪�際市場上，該行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)多寡頭競爭局面。

國內(nèi)熱交換器行業(yè)起步較晚，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)多為引入國外核心技術(shù)進(jìn)行國產(chǎn)化改造，在技術(shù)創(chuàng)新方面上尚不能完全獨(dú)立。目前我國汽車熱交換器行業(yè)集中度較低，企業(yè)數(shù)量小而多，行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)相對較少。

行業(yè)總體競爭態(tài)勢表現(xiàn)為大型汽車集團(tuán)下屬的熱交換器生產(chǎn)企業(yè)與專業(yè)性熱交換器生產(chǎn)企業(yè)之間的競爭，大集團(tuán)下屬企業(yè)具有內(nèi)部訂單優(yōu)勢，而專業(yè)企業(yè)則主要依靠自身的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)實力和成本優(yōu)勢占據(jù)一定市場份額。

由于公司產(chǎn)品種類較為細(xì)分，同行可比公司中還沒有與公司產(chǎn)品和銷售市場相似度高的上市公司，考慮與公司產(chǎn)品和經(jīng)營模式的可比性，選取騰龍股份（603158）、東箭科技（SZ．300978）、松芝股份（SZ．002454）、銀輪股份（SZ．002126）作為公司可比上市公司。以上企業(yè)均處于汽車零部件領(lǐng)域，其中東箭科技與公司都屬于汽車后裝市場，且均以外銷為；其余三家屬于汽車前裝市場，銷售市場主要在國內(nèi)。

整體對比來看，公司營收規(guī)模小，技術(shù)實力相對較弱，但公司在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有一定優(yōu)勢。公司的冷凝器產(chǎn)品在美國市場占有率約為20％，全球市場占有率在7．59％到11．39％之間，冷凝器產(chǎn)品均占主要客戶采購總額的50％以上，屬于下游客戶的核心供應(yīng)商。

近年來公司研發(fā)費(fèi)率整體呈下降趨勢，但仍高于行業(yè)平均水平，并與哈爾濱工業(yè)大學(xué)（威海）開展校企合作。截至2021年末公司員工人數(shù)為435人，其中技術(shù)人員占比14．02％，且核心技術(shù)人員均持有公司股份。截至目前公司擁有專利46項，其中發(fā)明專利4項。

公司實控人為創(chuàng)始人吳國良，曾任威海市區(qū)日豐進(jìn)口汽車修配廠負(fù)責(zé)人，其通過直接及間接方式合計控制公司90．12％的股份，股權(quán)高度集中。公司歷史上累計融資5800萬元，現(xiàn)金分紅合計1．07億，可見公司確實賺到了錢。

2019－2021年公司毛利率分別為42．04％、39．07％和31．05％，雖然整體呈下滑趨勢，但仍高于同行業(yè)22．83％的平均水平。同時公司的銷售費(fèi)用率也比同行低很多，使得公司凈利率也比同行要高。

一方面因為汽車后主要采用ODM模式，市場毛利率一般高于采用OEM模式的前裝市場，所以公司毛利率水平和東箭科技差不多；一方面公司主要推過展會和老客戶推薦獲取新客戶，市場開發(fā)費(fèi)用低。

2019－2021年公司營業(yè)收入分別為2．05億、1．55億和2．31億，年復(fù)合增速為6．15％；扣非凈利率為4532萬、3002萬和3456萬，不增反降。原因是公司從2020年開始毛利率和凈利率都有較大下滑。推測是因為原材料和海外運(yùn)費(fèi)成本這兩年一直在上漲，公司無法向下游轉(zhuǎn)移。

2020年業(yè)績大幅下滑主要是受疫情影響，隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化2021年有所好轉(zhuǎn)。公司營收近年來增速一般，扣非凈利潤更是增長緩慢，一方面因為公司主要銷售市場美國的汽車后市場發(fā)展相對成熟，行業(yè)規(guī)模增速較慢；一方面因為公司外部不確定因素較多，綜合導(dǎo)致業(yè)績波動較大。

公司資產(chǎn)負(fù)債率低，賬上有高額投資現(xiàn)金，財務(wù)狀況穩(wěn)健。2021年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與之前相比下滑明顯，主要因為原材料漲價使得公司對上游現(xiàn)金支付增加，同時應(yīng)收賬款也有明顯增長導(dǎo)致。

2019年公司主要客戶美國 SPI 公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)，導(dǎo)致公司136萬的應(yīng)收款無法收回。說明公司下游客戶質(zhì)量雖然整體很高，但仍存在一定的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。

公司此次募集資金主要用于擴(kuò)充熱交換器產(chǎn)能和新建研發(fā)中心，其中熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）建成后擬新增 140 萬臺／年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，包括冷凝器產(chǎn)能 118 萬臺／年、油冷器產(chǎn)能 22 萬臺／年。研發(fā)中心主要是為公司新增研發(fā)場地和研發(fā)設(shè)備，以提高公司產(chǎn)品開發(fā)和工藝優(yōu)化能力。

公司主要產(chǎn)品冷凝器和油冷器由于生產(chǎn)工序相似生產(chǎn)設(shè)備多為共用設(shè)備，其中釬焊爐為生產(chǎn)工序中的瓶頸設(shè)備，以其產(chǎn)能作為公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能。整體來看，除2020年受疫情影響外，其它年份均是滿產(chǎn)狀態(tài)。截至2021年末公司尚未生產(chǎn)的在手訂單合計92．31萬臺，占全年產(chǎn)能的50％以上。因此，此次產(chǎn)能擴(kuò)張具備合理性。

熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）建設(shè)周期為3年，計劃在第三年年末正式投產(chǎn)。按照公司2021年的主要產(chǎn)品平均單價（冷凝器134．55元／臺，油冷器92．05元／臺）測算，預(yù)計項目滿產(chǎn)滿銷給公司帶來每年新增收入1．79億元。樂觀估計公司在2025年實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，按照2021年15．75％的凈利率計算，預(yù)計2025年公司實現(xiàn)凈利潤6459萬，年復(fù)合增速為15．42％。

總結(jié)：公司作為全球汽車?yán)淠�器最大的制造企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)具備一定的品牌知名度，下游客戶質(zhì)量高且穩(wěn)定。但由于公司主要市場在美國，近年來受中美貿(mào)易摩擦和美元匯率波動雙重影響，盈利能力波動較大。同時上游鋁制原材料大幅漲價，下游為維系大客戶又主動降價，利潤空間不斷被壓縮，綜合導(dǎo)致公司增收不增利。

長期來看，美國汽車后市場已經(jīng)相對成熟，市場空間增長緩慢，如果公司繼續(xù)將美國作為主要市場，未來發(fā)展不容樂觀，逐漸將銷售市場轉(zhuǎn)移到國內(nèi)也許是個更好的選擇。

估值方面，同行業(yè)可比上市公司平均市盈率（TTM）為46．21倍，其中東箭科技市盈率（TTM）更是高達(dá)66．37倍，其主要產(chǎn)品包括車載互聯(lián)智能機(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品，屬于汽車電子概念股，市場給的估值高，不具有參考性。

公司此次發(fā)行攤薄后市盈率為24．14倍，綜合考慮公司發(fā)展前景和當(dāng)前市場整體估值水平，這個估值并不便宜，有一定的破發(fā)幾率。但公司流通盤小，此次發(fā)行后流通股占總股本也才17％，剔除機(jī)構(gòu)認(rèn)購的405萬股的限售股后，上市后流通市值為1．14億，不排除被資金炒作情形。

特別說明：文章中的數(shù)據(jù)和資料來自于公司財報、券商研報、行業(yè)報告、企業(yè)官網(wǎng)、公眾號、百度百科等公開資料，本人力求報告文章的內(nèi)容及觀點客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時性等。文章中的信息或觀點不構(gòu)成任何投資建議，投資人須對任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)，本人不對因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。

       原文標(biāo)題 : 北交所打新之邦德股份：美國汽車后市場冷凝器代工廠，陷入“增收不增利”困境