2022年5月16日晚，邦德股份（838171）發(fā)布公告計劃將于5月19日啟動打新，發(fā)行價格7元每股，計劃發(fā)行2025萬股，發(fā)行后總股本對應(yīng)攤薄后市盈率為24．14倍。公司此次公開發(fā)行有開源證券等4家戰(zhàn)投機構(gòu)共認購405萬股，占本次發(fā)行份額的20％。

威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司成立于2008年，公司前身為上海邦德汽車零部件制造有限公司，由公司創(chuàng)始人吳國良于2004年在上海松江高科技園區(qū)投資設(shè)立。

公司是一家專注于汽車后市場熱交換器相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的專精特新企業(yè)，主要產(chǎn)品包括平行流式冷凝器和平行流式油冷器等，廣泛應(yīng)用于汽車冷卻系統(tǒng)等熱交換領(lǐng)域。

公司主要產(chǎn)品均用于汽車車頭位置的前端冷卻系統(tǒng)模塊，其中冷凝器為公司的主打產(chǎn)品，近三年營收占比維持在96％以上。

油冷器占比相對穩(wěn)定，公司此次募資計劃擴充油冷器產(chǎn)能，預(yù)計項目達產(chǎn)后產(chǎn)能占比在8％左右。而隨著公司產(chǎn)能的緊缺，加之原下游主要客戶三星電子調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導致訂單減少，公司已逐步削減毛利率較低的零部件產(chǎn)品的銷售。

冷凝器是汽車空調(diào)系統(tǒng)必備的核心組件之一，其功能是在汽車空調(diào)系統(tǒng)運轉(zhuǎn)的過程中，利用汽車行駛產(chǎn)生的氣流或制冷系統(tǒng)中配置的風扇，吹散制冷劑液化過程中產(chǎn)生的熱量，從而達到系統(tǒng)制冷的目的。

冷凝器的熱交換性能由冷凝器芯體的結(jié)構(gòu)決定，由于不同車型給冷凝器留的安裝空間各有差異，所以一般需要針對車型單獨開發(fā)，具有“小批量、定制化”特征。另外由于位于汽車最前端，冷凝器的氣密性在碰撞中很容易被破壞，更換頻率較高。

常見的冷凝器按結(jié)構(gòu)主要分為管片式、管帶式和平行流式三類，其中平行流式冷凝器從傳導系數(shù)、體積、重量、空氣側(cè)阻力、制冷器側(cè)阻力等方面均占據(jù)了很大優(yōu)勢，是目前市場上主流的冷凝器結(jié)構(gòu)。

公司目前已有2000多個型號的平行流式冷凝器，覆蓋包括 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、寶馬、奧迪、特斯拉、現(xiàn)代等知名品牌在內(nèi)的一百多種品牌的多種車型，且均通過氣密性能測試，密封性和耐壓性能較好。

雖然新能源汽車和燃油車在驅(qū)動系統(tǒng)的散熱方面存在較大差異，但是在汽車空調(diào)系統(tǒng)上兩類車型工作原理和物理結(jié)構(gòu)大致相同，所以公司的冷凝產(chǎn)品及技術(shù)均可以在新能源汽車領(lǐng)域使用。

目前公司已開發(fā)的新能源汽車冷凝器共有45種型號，可以適用于特斯拉、奧迪、豐田、雪鐵龍等100余類純電動或混合動力的新能源車型�？紤]新能源汽車雖然增速快，但起步較晚、市場保有量尚低，所以公司目前新能源汽車冷凝器型號開發(fā)較少。

油冷器一般裝在發(fā)動機散熱器的下水室內(nèi)或變速箱殼外側(cè)，加速機油散熱使其保持較低溫度，以減少其熱負荷、提高運轉(zhuǎn)性能。根據(jù)交換介質(zhì)不同分為風冷式和水冷式，公司產(chǎn)品屬于風冷式油冷器，采用空氣作為介質(zhì)和油進行熱交換，具有不局限使用環(huán)境且環(huán)保的特點。

零部件產(chǎn)品以集流管及其組件為主，是制冷系統(tǒng)的通用組件。既能作為公司主要產(chǎn)品的一部分，也能單獨對外銷售，外銷主要用于家用空調(diào)制冷領(lǐng)域。從該產(chǎn)品近年來的營收占比來看，逐漸以公司自用為主。

冷凝器和油冷器均主要由鋁和鋁合金構(gòu)成，主要原材料包括鋁桿、鋁型材、鋁箔、鋁扁管等，鋁屬于大宗商品，價格隨行就市。公司原材料中鋁占比在64％以上，鋁價變動對公司成本影響較大。2021年至今鋁價整體呈大幅上漲態(tài)勢，直接導致公司采購成本上升。

公司前五大供應(yīng)商采購占比較高，2021年達70．94％。與同行相比公司采購占比集中度較高，主要因公司產(chǎn)品種類相對單一，原材料種類少，導致公司采購占比相對較高。由于鋁制原材料市場總量較大，供應(yīng)充足，公司不存在單一供應(yīng)商依賴。

公司在銷售上主要以出口為主，內(nèi)銷為輔，海外主要客戶集中在北美州和歐洲地區(qū)。從各地區(qū)的銷售占比來看，北美市場占比呈下降趨勢，歐洲和亞洲占比逐漸上升。

主要因受中美貿(mào)易摩擦和美元匯率波動影響，公司主動降低美國市場銷售占比，加大對歐洲和國內(nèi)市場的開拓力度。

目前公司已與部分國內(nèi)客戶開展合作，但由于規(guī)模相對較小，短期內(nèi)尚未直接體現(xiàn)在公司的營收增長上。從獲取訂單的方式來看，公司國內(nèi)新客戶主要通過客戶推薦獲得，主動業(yè)務(wù)拜訪較少，可能與公司產(chǎn)能不足有關(guān)。公司計劃此次產(chǎn)能擴張后，加大在國內(nèi)的營銷力度。

由于公司銷售市場以美國為主，所以近年來受貿(mào)易摩擦等因素影響很大，導致公司盈利能力下滑。如在不考慮其他因素影響的情況下，2021年美元貶值導致冷凝器平均售價較2020年度降低8．19元／臺。

另外為降低美國加征關(guān)稅對業(yè)績的影響，公司主動降低產(chǎn)品的銷售價格，說明公司對下游缺乏議價權(quán)。加之上游鋁制原材料價格大幅上漲，綜合導致公司毛利率逐年下滑�？梢姽�司經(jīng)營外部不利因素較多，業(yè)績存在較大的不確定性。

公司主攻汽車后市場，客戶主要為大型汽車零部件分銷商，如美國 Keystone 公司、荷蘭 NRF 公司、美國 PRP 公司、美國 OSC 公司等全球知名零部件分銷商，下游銷售渠道健全且采購需求穩(wěn)定。

2021年公司前五大客戶營收占比為52．32％，整呈下降趨勢，不存在大客戶依賴。公司近年新增大客戶主要是老客戶推薦，說明公司在行業(yè)內(nèi)口碑不錯，有一定的知名度。

汽車后市場面向的終端用戶是已擁有汽車的消費者，市場規(guī)模主要取決于兩個因素：汽車保有量，保有量越高需要采購汽車后市場服務(wù)的基數(shù)越大；汽車平均車齡，同等汽車保有量下，使用壽命越長采購汽車售后服務(wù)的概率和頻率也就越大。所以汽車后市場規(guī)模的不斷增加，主要是由于汽車保有量的增長以及汽車平均車齡上漲導致的維修保養(yǎng)支出增加。

全球汽車市場中美國發(fā)展歷史較長，售后維修市場也較為發(fā)達。2019年美國汽車平均車齡為11．8年，千人汽車保有量為837輛，是世界千人汽車保有量最多的國家。

根據(jù)交通部數(shù)據(jù)顯示，美國汽車總保有量從2010年的2．42億輛上升至2019年的2．68億輛，年復(fù)合增速為1．14％。對應(yīng)汽車后市場從2010年的2000億美元增長至2019年的2800億美元左右，年復(fù)合增速為3．81％。

相較而言中國的汽車后市場具有起步晚、增速高的特點。2019年我國全部汽車平均車齡為6．2年，約占美國的一半，根據(jù)華泰證券測算，預(yù)計2030年將逐步增加至8．7年。2019年我國千人汽車保有量為173輛，也遠低于美歐等國。可見與發(fā)達國家相比，我國仍處于汽車消費的發(fā)展期，未來國內(nèi)汽車后市場具有較大的增長空間。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國汽車保有量從2010年的9086萬輛增長至2020年的28087萬輛，年復(fù)合增速為11．95％，已超越美國成為全球最大汽車保有量市場。同時根據(jù)汽車后市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年我國汽車后市場規(guī)模達到13，327億元，同比增速11．47％。隨著平均車齡和人均保有量的不斷提升，預(yù)計這一增速有望繼續(xù)保持。

全球汽車熱交換器市場主要以日本電裝（Denso）、德國馬勒（MAHLE）、法國法雷奧（Valeo）、韓國翰昂（Hanon）、德國貝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美國德爾福（Delphi）等自有品牌公司為主，其產(chǎn)品主要以散熱器和乘用車空調(diào)為主，占據(jù)汽車熱交換器市場的絕大部分份額。

根據(jù)EVSales的數(shù)據(jù)，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大巨頭在2019年的全球汽車熱交換器市場份額超過70％�？梢娫趪�際市場上，該行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)多寡頭競爭局面。

國內(nèi)熱交換器行業(yè)起步較晚，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)多為引入國外核心技術(shù)進行國產(chǎn)化改造，在技術(shù)創(chuàng)新方面上尚不能完全獨立。目前我國汽車熱交換器行業(yè)集中度較低，企業(yè)數(shù)量小而多，行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)相對較少。

行業(yè)總體競爭態(tài)勢表現(xiàn)為大型汽車集團下屬的熱交換器生產(chǎn)企業(yè)與專業(yè)性熱交換器生產(chǎn)企業(yè)之間的競爭，大集團下屬企業(yè)具有內(nèi)部訂單優(yōu)勢，而專業(yè)企業(yè)則主要依靠自身的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)實力和成本優(yōu)勢占據(jù)一定市場份額。

由于公司產(chǎn)品種類較為細分，同行可比公司中還沒有與公司產(chǎn)品和銷售市場相似度高的上市公司，考慮與公司產(chǎn)品和經(jīng)營模式的可比性，選取騰龍股份（603158）、東箭科技（SZ．300978）、松芝股份（SZ．002454）、銀輪股份（SZ．002126）作為公司可比上市公司。以上企業(yè)均處于汽車零部件領(lǐng)域，其中東箭科技與公司都屬于汽車后裝市場，且均以外銷為；其余三家屬于汽車前裝市場，銷售市場主要在國內(nèi)。

整體對比來看，公司營收規(guī)模小，技術(shù)實力相對較弱，但公司在細分領(lǐng)域內(nèi)具有一定優(yōu)勢。公司的冷凝器產(chǎn)品在美國市場占有率約為20％，全球市場占有率在7．59％到11．39％之間，冷凝器產(chǎn)品均占主要客戶采購總額的50％以上，屬于下游客戶的核心供應(yīng)商。

近年來公司研發(fā)費率整體呈下降趨勢，但仍高于行業(yè)平均水平，并與哈爾濱工業(yè)大學（威海）開展校企合作。截至2021年末公司員工人數(shù)為435人，其中技術(shù)人員占比14．02％，且核心技術(shù)人員均持有公司股份。截至目前公司擁有專利46項，其中發(fā)明專利4項。

公司實控人為創(chuàng)始人吳國良，曾任威海市區(qū)日豐進口汽車修配廠負責人，其通過直接及間接方式合計控制公司90．12％的股份，股權(quán)高度集中。公司歷史上累計融資5800萬元，現(xiàn)金分紅合計1．07億，可見公司確實賺到了錢。

2019－2021年公司毛利率分別為42．04％、39．07％和31．05％，雖然整體呈下滑趨勢，但仍高于同行業(yè)22．83％的平均水平。同時公司的銷售費用率也比同行低很多，使得公司凈利率也比同行要高。

一方面因為汽車后主要采用ODM模式，市場毛利率一般高于采用OEM模式的前裝市場，所以公司毛利率水平和東箭科技差不多；一方面公司主要推過展會和老客戶推薦獲取新客戶，市場開發(fā)費用低。

2019－2021年公司營業(yè)收入分別為2．05億、1．55億和2．31億，年復(fù)合增速為6．15％；扣非凈利率為4532萬、3002萬和3456萬，不增反降。原因是公司從2020年開始毛利率和凈利率都有較大下滑。推測是因為原材料和海外運費成本這兩年一直在上漲，公司無法向下游轉(zhuǎn)移。

2020年業(yè)績大幅下滑主要是受疫情影響，隨著疫情防控進入常態(tài)化2021年有所好轉(zhuǎn)。公司營收近年來增速一般，扣非凈利潤更是增長緩慢，一方面因為公司主要銷售市場美國的汽車后市場發(fā)展相對成熟，行業(yè)規(guī)模增速較慢；一方面因為公司外部不確定因素較多，綜合導致業(yè)績波動較大。

公司資產(chǎn)負債率低，賬上有高額投資現(xiàn)金，財務(wù)狀況穩(wěn)健。2021年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與之前相比下滑明顯，主要因為原材料漲價使得公司對上游現(xiàn)金支付增加，同時應(yīng)收賬款也有明顯增長導致。

2019年公司主要客戶美國 SPI 公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)，導致公司136萬的應(yīng)收款無法收回。說明公司下游客戶質(zhì)量雖然整體很高，但仍存在一定的應(yīng)收賬款回收風險。

公司此次募集資金主要用于擴充熱交換器產(chǎn)能和新建研發(fā)中心，其中熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）建成后擬新增 140 萬臺／年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，包括冷凝器產(chǎn)能 118 萬臺／年、油冷器產(chǎn)能 22 萬臺／年。研發(fā)中心主要是為公司新增研發(fā)場地和研發(fā)設(shè)備，以提高公司產(chǎn)品開發(fā)和工藝優(yōu)化能力。

公司主要產(chǎn)品冷凝器和油冷器由于生產(chǎn)工序相似生產(chǎn)設(shè)備多為共用設(shè)備，其中釬焊爐為生產(chǎn)工序中的瓶頸設(shè)備，以其產(chǎn)能作為公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能。整體來看，除2020年受疫情影響外，其它年份均是滿產(chǎn)狀態(tài)。截至2021年末公司尚未生產(chǎn)的在手訂單合計92．31萬臺，占全年產(chǎn)能的50％以上。因此，此次產(chǎn)能擴張具備合理性。

熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）建設(shè)周期為3年，計劃在第三年年末正式投產(chǎn)。按照公司2021年的主要產(chǎn)品平均單價（冷凝器134．55元／臺，油冷器92．05元／臺）測算，預(yù)計項目滿產(chǎn)滿銷給公司帶來每年新增收入1．79億元。樂觀估計公司在2025年實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，按照2021年15．75％的凈利率計算，預(yù)計2025年公司實現(xiàn)凈利潤6459萬，年復(fù)合增速為15．42％。

總結(jié)：公司作為全球汽車冷凝器最大的制造企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)具備一定的品牌知名度，下游客戶質(zhì)量高且穩(wěn)定。但由于公司主要市場在美國，近年來受中美貿(mào)易摩擦和美元匯率波動雙重影響，盈利能力波動較大。同時上游鋁制原材料大幅漲價，下游為維系大客戶又主動降價，利潤空間不斷被壓縮，綜合導致公司增收不增利。

長期來看，美國汽車后市場已經(jīng)相對成熟，市場空間增長緩慢，如果公司繼續(xù)將美國作為主要市場，未來發(fā)展不容樂觀，逐漸將銷售市場轉(zhuǎn)移到國內(nèi)也許是個更好的選擇。

估值方面，同行業(yè)可比上市公司平均市盈率（TTM）為46．21倍，其中東箭科技市盈率（TTM）更是高達66．37倍，其主要產(chǎn)品包括車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產(chǎn)品，屬于汽車電子概念股，市場給的估值高，不具有參考性。

公司此次發(fā)行攤薄后市盈率為24．14倍，綜合考慮公司發(fā)展前景和當前市場整體估值水平，這個估值并不便宜，有一定的破發(fā)幾率。但公司流通盤小，此次發(fā)行后流通股占總股本也才17％，剔除機構(gòu)認購的405萬股的限售股后，上市后流通市值為1．14億，不排除被資金炒作情形。

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       原文標題 : 北交所打新之邦德股份：美國汽車后市場冷凝器代工廠，陷入“增收不增利”困境